Деловой журнал
Главная Писать нам Карта сайта
Поиск:   




    О журнале     Онлайн версия     Архив     Контакты


Привлекательные строители

 

В целом с момента IPO компания приобрела объекты недвижимости и земли под проекты суммарной площадью около 1,28 млн. м², потратив на это около $522 млн. Напомним, что в ходе первичного размещения в ПИК поступило порядка $925 млн. Таким образом, компания потратила уже более половины из них. С учетом новых приобретений текущая стоимость портфеля проектов компании, по нашим оценкам, должна увеличиться с $8,8 млрд. на момент IPO до $9,5 млрд. Если исходить из среднерыночного коэффициента капитализации к стоимости портфеля проектов, справедливый уровень капитализации ПИК должен составлять порядка $14 млрд. С момента размещения акции компании выросли на 12.4% и сейчас торгуются на уровне, близком к $14 млрд. Соответственно, на наш взгляд, акции компании оценены адекватно, и мы не видим существенного потенциала для роста.

Насыщенным третий квартал также был для девелоперской компании «Открытые Инвестиции». ОПИН второй раз в этом году провел допэмиссию – в этот раз разместив на рынке 2 млн. акций (15% от увеличенного уставного капитала компании). Соответственно, в результате SPO компания привлекла $591 млн., которые планирует направить на увеличение земельного банка и развитие существующих проектов. Тем не менее, цена допэмиссии была установлена u1085 на уровне $290, что всего лишь на 2% ниже текущей рыночной цены, и, по информации источников, близких к размещению, весь объем был выкуплен довольно быстро. При этом, как обычно, «Интеррос» приобрел 60% выпуска, для того чтобы не снизить свою долю в компании. И тот факт, что материнская компания была готова заплатить за новые акции ОПИН по рыночной цене, свидетельствует о том, что «Интеррос» видит дальнейший потенциал для их роста. С другой стороны, за 2 года ОПИН провел уже 4 допэмиссии и привлек в общей сложности $1,9 млрд. (капитализация на сегодня составляет $3,4 млрд.), практически не пользуясь долговым финансированием. По итогам первого полугодия чистый долг компании был отрицательным (-$167 млн.). И, как правило, ожидая сильного роста доходов компании в будущем, менеджмент в меньшей степени заинтересован в выпуске дополнительных акций, т. е. делении будущих доходов с новыми акционерами.

Как бы то ни было, на основе нашей оценки с помощью DCF-модели мы считаем, что акции «Открытых инвестиций» еще не исчерпали свой потенциал роста. Компания опубликовала хорошую отчетность за первое полугодие и значительно увеличила земельный банк – за этот период группа приобрела 4,8 тыс. га земли, и на 30 июня ее земельный банк достиг 5,6 тыс. га, что в семь раз выше его объема на начало текущего года. Мы считаем это важным фактором для переоценки стоимости акций компании в сторону повышения. В нашем предыдущем обзоре в оценке стоимости ОПИН была учтена стоимость только 0,2 тыс. га земли. Пересмотр ценового ориентира последует, но на текущий момент компания торгуется все еще ниже нашей прежней оценки справедливой стоимости акций – $314,2 за бумагу, и мы сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».

Также важным шагом, который может привести к росту акций «Открытых инвестиций» в четвертом квартале, мы считаем решение группы приобрести канадскую компанию Viceroy Homes Limited. В начале сентября ОПИН направил производителю модульных систем для сборки домов предложение о приобретении более 60% его акций. В первоначальном предложении «Открытых инвестиций» цена покупки акций на 37% превышает текущую рыночную, таким образом, ОПИН готов заплатить за пакет около $28 млн.

Но пока неясно, состоится ли эта сделка. Предложение ОПИН будет рассматриваться сначала советом директоров, а в случае их положительного решения вынесется на собрание акционеров Viceroy. Процесс этот может оказаться довольно долгим. Кроме того, условия сделки могут поменяться. Тем не менее в целом мы оцениваем намерения «Открытых инвестиций» положительно. С учетом большого земельного банка и дальнейшего расширения портфеля проектов строительства коттеджных поселков приобретение Viceroy позволит обеспечить стабильные поставки модульных систем в Россию, увеличить объем этих поставок и, возможно, получить некоторую экономию. Помимо этого, за счет использования этих систем ускорится реализация проектов. Возможно, сделка состоится до конца года.

Слабую динамику по итогам квартала продемонстрировали акции «Системы-Галс» (-19%), и мы считаем, что они сейчас торгуются довольно дешево по отношению к другим компаниям отрасли. С одной стороны, отчетность компании за первое полугодие была не очень сильной: рост операционных расходов «Системы» в первые 6 месяцев значительно превысил доходы от продаж. В результате компания завершила полугодие с чистым убытком в $99,6 млн. Также давление на прибыль оказала реализация опционной программы для менеджмента, расходы на которую составили почти $98 млн. Тем не менее, мы оцениваем опубликованную отчетность нейтрально. Наличие чистого убытка является краткосрочным и связано с особенностями бизнес-цикла компании. На наш взгляд, не менее существенной информацией являются данные оценки текущего портфеля проектов «Системы-Галс» независимым оценщиком. Согласно оценке C&W/S&R, стоимость доли «Системы-Галс» во всех ее проектах составляет чуть менее $2,9 млрд. При этом сейчас «Система-Галс» торгуется на уровне капитализации порядка $2,2 млрд. У нас отсутствует рекомендация по ее акциям. Тем не менее, нельзя не отметить, что сравнительная оценка указывает на то, что компания заметно недооценена рынком по отношению к ее конкурентам.

В этом квартале мы начали анализ компании «Центр международной торговли» (RTS: WTCM), которая владеет и управляет одноименным бизнес-комплексом общей площадью около 200 тыс. м². В ходе IPO в декабре прошлого года ЦМТ разместил 18% обыкновенных акций и привлек $105 млн. Соответственно, суммарная стоимость компании составила $585 млн., что значительно ниже как стоимости ее чистых активов ($833 млн.), так и оценки портфеля действующих проектов ЦМТ ($876,4 млн., по оценке Cushman & Wakefield на 31 декабря 2006 года). Помимо того, что компания владеет уже действующими объектами недвижимости, в настоящий момент она находится в процессе строительства второй очереди ЦМТ, которое должно завершиться в 2008 году. Высокий потенциал для роста стоимости ЦМТ в будущем, на наш взгляд, несет в себе портфель планируемых проектов компании. Среди них отметим возведение многофункционального комплекса в Москве, строительство комплекса недвижимости на территории гостиницы «Союз» и создание сети гостиниц «Международная» в 4-5 крупнейших городах России. Суммарный объем инвестиций в эти и другие проекты в ближайшие несколько лет составит порядка $600 млн., соответственно, их реализация может увеличить стоимость ЦМТ на $1,1-1,3 млрд.

Мы провели оценку справедливой стоимости ЦМТ путем расчета текущей стоимости его активов, которая, по результатам наших расчетов, составляет $1,325 млрд., что соответствует $1,23 за акцию. Сравнительный анализ также указывает на значительную недооценку бумаг ЦМТ рынком по сравнению как с российскими, так и с зарубежными компаниями отрасли. Так, отношение капитализации ЦМТ к текущей стоимости портфеля его объектов составляет всего 0,88х при среднем уровне на российском рынке в 1,2-1,4х. Мы рекомендуем покупать акции ЦМТ.

Что касается AFI Development, второго крупнейшего по капитализации российского девелопера, то во втором квартале стало известно о двух его новых проектах. Первый – жилой комплекс «Отрадное» размером 450 тыс. м² на земле общей площадью 32 га в Московской области. По оценкам экспертов, инвестиции в этот проект составят $550-600 млн., стоимость – порядка $1,12 млрд. Проект планируется завершить в III квартале 2012 года. Также компания заключила соглашение о покупке строений площадью 24 тыс. м² в Москве. В рамках сделки она получила право на строительство комплекса площадью 231 тыс. м² на участке в 2,67 га. Сделка обошлась AFI в $104,3 млн., а, по оценкам его управляющего директора, конечная капитализация комплекса составит $1,2 млрд. Результаты AFI за первое полугодие мы оцениваем нейтрально. Чистые активы компании возросли более чем в три раза, но это связано с проведением IPO в начале года и ростом уставного и добавочного капитала. C этим же связан особенно резкий рост наличных средств в активах компании, которые значительно превышают объем долговых обязательств AFI. Что касается операционных результатов, то рост выручки от строительства и арендных доходов, хотя и является высоким (+66%), тем не менее, основной вклад в резкий взлет показателей итоговой прибыли внесли доходы от переоценки инвестиционной собственности. В результате переоценки портфеля проектов независимым оценщиком Jones Lang LaSalle его стоимость выросла незначительно – на 9% с момента IPO, до $5,6 млрд. с $5,1 млрд. соответственно.

С точки зрения оценки текущей стоимости завершенных проектов AFI с помощью модели DCF потенциал роста акций компании составляет более 100%. Тем не менее, большинство проектов AFI сейчас находится на начальной стадии реализации, что влечет высокие риски того, что часть из них может быть не завершена. Сравнительный анализ также указывает на то, что бумаги компании торгуются с дисконтом к компаниям на развивающихся рынках. Коэффициенты отношения капитализации к собственному капиталу и стоимости портфеля проектов компании (P/BV и P/PV соответственно) ниже отраслевых уровней. Тем не менее, крайне низкий текущий уровень выручки, напротив, завышает показатель P/S до ненормально высокого уровня. Резюмируя вышесказанное, мы склонны рекомендовать акции AFI Development для долгосрочного портфеля инвестиций, как минимум более чем на год.

Татьяна Бобровская, аналитик



свежий номер


 
 
603006, Нижний Новгород, ул. Провиантская, 47, оф. 502.
Тел. +7 831 218-36-93, +7 831 218-61-83 (размещение рекламы)
Copyright © 2007-2015 «b-mania.ru»